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投资的一般方法:投资和投机的区别
 

投资和投机的区别

1962年6月,一家权威金融杂志首页刊载了一篇标题为《小投资者卖空,引起跌风》的文章。没有任何术语可以生动地表达盛行于金融界多年的、在普通股投资和普通股投机概念之间的混淆(有必要指出,该文章刊载时,股市已经经历了一次暴跌,正呈大的上涨趋势。这不是卖空的好时机)。
这本杂志在这里用“投资者”一词是因为,在华尔街通俗的语言中,任何人只要买卖证券,就成为投资者,而不管他买什么,什么目的,什么价格,用的是现金还是保证金。将此和1948年公众对普通股的态度比较一下,那时超时90%接受询问的人表示他们反对购买普通股。一半人是因为投资普通股“不安全,是一个赌博”,一半人是因为“不熟悉”。令人啼笑皆非(但不奇怪)的是:当普通股以极具吸引力的价格出售时,人们普遍认为购买普通股是投机或冒险行为;相反,当股票剧涨到根据过去的经验毫无疑问是极危险的水平,购买股票反而成了投资,购买者反而成了投资者。
分析普通股的投资和投机之间的区别总是有用的,且它的消失正是人们所关切的。华尔街,作为一个机构,应该更好地提出忠告以重复这一区别,并在和公众交往中强调这一区别。否则,总有一天,交易所会因没有警告那些投机者而使他们遭受损失,并因此受到谴责。我相信本书的读者一定会形成这样一个明确的概念:风险是普通股交易所固有的────风险和赢利机会是不可分的,这两点投资者都应计算在内。
我刚才所说的表明,对于典型的普通股可能不再有真正的投资,从某种意义上讲,投资者可以等到其价格不包含巨大损失的风险时购买它们。投资者必须认识到普通股投资固有的投机因素,如果股票市场的特点在将来可能发生根本变化,他的任务是把它限制在合理的范围之内,并在财务上和心理上做好出现逆境的准备────这个逆境是重要的尽管可能是暂时的。
应该增加两段来讨论投机的本质,以与现在大多数有代表性的普通股所固有的投机成分相区别。完全的投机既不合法也不道德,并且(绝大多数人)也不能通过它致富。但是,某些投机也是必要的和不可避免的,因为在许多普通股情形中,获利和损失的可能性都很大,风险必须有人来承担。就像有理性投资一样,也有理性投机。但在许多情况下,投机是非理性的,尤其是以下三种情况:(1)意识不到自己的投机行为;(2)缺乏足够的知识和技巧,严重投机;(3)动用比你能承受的损失更多的资金。
按保守的观点,每个用保证金操作的非专业人士都应该认识到,他事实上是在投机,因此,他的经纪人有义务提醒他。每个人购买所谓的热门股,或作类似的购买,他就是在投机或赌博。投机使人着迷,如果你在这个游戏中获得,你就会更加着迷。如果你想试试你的运气,最好拿出一定比例的资金专作此用,且这个比例越小越好。无论是在操作上,还是在思想上,都不要把投资和投机混淆起来。

防御型投资者将能获得什么

我们已把防御型投资者定义为那些主要感兴趣于投资的安全性和不愿烦恼的投资者。他应该遵循一个简单的把证券划分成两部分的投资规划,一部分是合适的债券,另一部分是多样化的主要普通股。胜任的证券分析者或投资顾问都应备有这样的股票清单。投资者必须在与投资于普通股的有价证券比例有关的两种行动之间做出选择。一种是把这个比例固定,例如永远是50%;当市场水平大幅度上升或下降使这个比例改变后,例如到55%或45%,他将进行不经常的调整以恢复到50%的比例。另一种选择是,当他感觉到市场水平危险时,他可以减少普通股的持有量,使其低于50%(低到25%);相反,如果他认为股票价格的下跌使得它们很有吸引力时,他可以提高这个比例(可能高到75%)。
重要的普通股的股息率不能像高等级债券的回报率那样精确预测。在1964年未,低于3%;但过去10年,市场水平平均约为3.7%。对于每年的收入,股票持有者有权要求用来增加未分配利润或再投资利润。这就意味着,除非将来发生意外,典型的普通股的基本价值会稳定增长,这反映平均或“正常”市场价格也会相应增长(这一事实以及通货膨胀的影响,是使股票的平均价格自美国内战以来明显呈上涨趋势的原因)。
但这个保证性的陈述并没有包含当前(1964年)的价格水平可能是高得危险的可能性。就像上面所说的,股票正常或平均价格的稳定增长,不能防止股民的股票严重的和可能是持续的贬值。这种风险不可避免,相反,你如不投资于普通股,假如市场水平保持现有或较高水平,你就会承受相应的惩罚。
在正常市场水平下,如果防御性投资者能把一半的本金投资于在市场正常水平上获得的普通股────无论这些普通股是什么────另一半投资于收益率为3.5%的免税债券,他的收回报率就会3.5%和4%之间,约有一半免税。另外,他的股票也会随着利润的再投资而升值,从而使他的回报率可能会高达4.5%。这个成果虽不能说惊人,但可比较轻松地取得。另外,它可保护投资者不受大规模的通货膨胀引起的购买力下降的影响。
在前一版中,我在这一点增加了下列陈述:“……还有一个好的机会,即使没有进一步的通货膨胀,股票的投资回报率也很有可能比我们估计的更好。因此,只要防御型的风俗不高于正常价值,他就会收到满意的投资结果。”自1949年以来,普通股的回报率比初始的4%高得多,且后来比我允诺的5%也高得多。这是对过去的结果满意的源泉,但我已经指出,在股票市场价格大幅度上升的情况下,产生这个好的结果可能对将来是威胁而不是促进。
我简要地提一下三个与防御性投资者相关的补充概念和实践。第一个是购买主要的投资基金股份以作为产生自己普通股组合的替代(我们将使用术语“投资基金”而不是现在不精确的“投资信托”或它的官方的但含糊的“投资公司”的说法)。作为替代,他可以利用在许多州由信托投资公司和银行操作的“普通信托基金”或“混合基金”;或者,如果资金雄厚,他可以利用投资顾问机构提供的服务。这将会沿着标准线对他的投资规划进行专业性的管理。第二就是“美元成本平均值”方法,其隐含着每月或每季度投资等额的资金于普通股上。用这种方法,在价格水平较低的股市上购买的股票就比水平较高时多,最终持有的所有股票就有满意的平均价格。第三为“方程式计划”,就是前面提到的投资者希望普通股持有量在最低25%和最高75%之间变化,与市场的行动保持相反关系。这些思想对于防御型投资者很有价值,在后面章节还将详细讨论。

进攻型投资者将能获得什么

进攻型投资者,当然有比防御型的或被动的同伴赚更多钱的欲望和期望。首先他要相信,他的结果不会更糟。但是,将大量的精力、研究和天生的能力带入华尔街,结果不是赢利而是遭受损失,这是常有的事。这些有利条利如利用不当,就与不利条件没有区别了。因此,进攻性投资者开始就应清楚,什么策略成功机率大,什么方针成功机率小。
我给出5种标准方法,进攻型投资者可用来赚取超额利润。
1. 普通交易──全面参与市场活动,就像“平均指数”反应的那样。
2. 有选择的交易──选择在一年左右时间中比一般股票在市场上表现更好的证券。
3. 买低卖高──当价格及行情较不乐观时入市,等到两者都上升时卖出。
4. 长线选择──选择将来比一般企业更成功的公司(这些股票常被称作为“成长型股”)。
5. 廉价购买──购买那些经可靠的方法衡量,价格大大低于它们真实价值的证券。
冒着疏远读者的危险,我明确地说本人并不认为普通交易或有选择的交易在投资实践中有什么作用。二者都有投机的特点,因为要使其取得成功,靠的不仅是投资者的预见力和交易能力,还要求比同一领域的大量的竞争者更聪明。投资,涉及到将来,依靠将来以证明现在是否正确。但是,投资者若要利用现有资金得到尽可能多的现钱,除非他根据过去的记录和经验进行判断,并能看到潜在的危险并进行防范,而不是误以为靠自己的预见力就能赚钱,投资才有意义。
投资需要并预先假定安全边界,以防事态的发展与预料的相反。在市场交易中,就像在其他形式的投机中一样,错误是没有边界的;你要么对,要么错,错了就意味着损失。因此,尽管我相信普通的理性的读者可以学会在市场交易中赚钱,我还是建议他们去尝试其他的方法。每个人都知道,在市场交易中,大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人,要么不理智,要么想用金钱来换取其中的乐趣,要么具有直觉的天分。在任何情况下,他们都并非投资者。
第三种形式的努力──买低卖高原理,好像只有在特殊情况下才能做到,不太实用。其实,这一方法和其他方法有根本的区别,它注重的是已有价值,而非期望市场的下一个运动;低价购入的股票,即使价格不再上涨,其收益和红利也不会让购买者失望。当然,在过去,后者是不真实的;在市场萧条情况下,购买者最后总能以比购价高得多的价格卖出。
因此,等待购买机会,直到价格明显很低,也属于投资的内容。这件事并不容易,因为市场具有不规则的大幅波动的特征,特别是近40年;而且,如果投资者试图在将来遵循它,结果将有错误计算的危险。因此,有关这一技巧的意见不是确定的,尽管它确实出现,但对普通智力的投资者我不能在财政和心理上证明他一定能成功(其实,大多数有关的时机准则,本质上都是买低卖高准则的折中运用,并被用来保证它的优点,而不必冒着完全“错过市场”的内在风险)。
是否投资者应该试图买低卖高,或是否他应该满足于不管行情如何持有合理的证券──仅接受它们内在品质的周期性检验────是个人必须做出的几个选择之一。这里,投资者的性格和个人地位是决定因素。一个人和市场相关的人,如果习惯根据经济前景形成判断并据此采取行动,那么,对于一般的股票价格,他可能会形成类似的判断。这样的投资者极有可能受低卖高买技术的吸引。但是,专业人员及富有的人,可能更容易从一年年的价格波动中清理他们的思想。对这群人,更有吸引力的选择可能是,当资金允许时谨慎地购买,并注重几年的收入回报。
下一章将更深入地讨论投资者和市场运动。
根据第四种方法,投资者选择证券,特别是选择普通股时,也要关心它们的长远收益。选一个好的公司,几年后,收入可以翻3倍,股票可以翻4倍甚至更多;而选一个不好的公司,几年后则会大大损失股票的价值。因此,大多数进攻型投资者,应把主要精力花在正确估计他们检验的公司的发展前景上。怎样才能做好这一工作呢?
如果这一工作做好了,即使不用简单、防错的规则或甚至复杂但很好定义的技术,也能取得成功。一个公司的长期将来至多是“付学费的猜测”。某些最花学费的猜测,虽然耗了许多精力进行研究,但结果完全是错误的。其实,成功的主要障碍在于这样一个固有事实:如果一个公司前途明显比较好,那几乎肯定已经在当前的股票价格中得到反映────经常过分贴现。你买这样的股票,就像在赛马比赛中下赌注,机会可能在你一边,但结果往往并非如此。你可以把这当作一条公理:在华尔街,如果总是在做显而易见或大家都在做的事,你就赚不到钱。
相反,尽管大多数人不赞成你的判断,你仍应遵循自己的独立判断;如果你是正确的,你就有机会获得丰厚的收益。但具有在别人判断都错误时判断正确的能力的人几乎是不存在的。这种预见力不能被看作理性投资的特点。
因此,即使在适用投资技巧的情况下,我也倾向于强调投资的风险而非可能的收益。选择了前景较好的股票,但小心不要为将来的许诺支付太多。总之,有利于成长股哲理的平衡不可能被如此清楚地分开。在这个领域,有损失的机会也有获利的可能。
对进攻型投资者,最后的机会种类在于购买价值过低或廉价的股票。这种股票和成长股相反。由于成长股很受欢迎,所以经常价格过高。那么,非成长股因不受欢迎,所以经常价格过低吗?我相信对这个问题的回答一定为“是”。在不好的市况和一个不受欢迎的股票之间有非常类似的情况,像由于公众的情绪低落,整个股市呈进一步下跌的趋势一样,由于许多股票的将来不被看好,于是它们的价格降到特别低的水平。当不利的情况出现时────就像真实的发展过程一样,也许仅是预期────人们反应可能过激,从而为那些理性的和有勇气的投资者创造了真正的机会。在萧条的深处和熊市出现时,一般人看不到希望,只认为情况会更糟。同样,当某个企业或工业略呈不景气之势时,华尔街就认为它的将来完全没希望了,因此不管它的股票价格多低都不买。这两种推理都是相似的,同样是荒谬的。
如果购买价值过低的证券的做法是正确的,那么,只在市场水平普通较低时购买就会收到较高的回报。前者出现的机会在市场任何时候都可能发生,而后者只会间断性地出现。多年的经验使我可以断言,价值过低的证券值得进攻型投资者购买。同样,在许多情况下,普通股份价格是因为它们没能引起投资者的热情和兴趣,而非该公司地位的下降。用华尔街的说法,它们缺乏“性吸引”,因而它们通常只能廉价销售。发生如此情况的一个很好例证可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到,这个下跌是由于失去对它们的收益预期的信心而造成的。作为最重要企业的新泽西标准石油公司,那年,其股票售价比利润低12倍(而1963年,据报道,它的利润达到了历史最高水平,股份比1960年的最低价翻了一番)。
因为选择这样的股票需要较多的知识和技巧,所以不是那些新手和专业知识较少的投资者的事情。如此的交易应被一个有能力的证券分析者拒绝,是合乎要求的且可能是必须的,因为他能够摆脱他的同行某些困扰人的偏见。但其与众不同的特点,(股市马经 http://www.goomj.com收集整理)正像我们看到的:一旦足够的分析已经完成,并且显著的特点出现,那么理性投资者要有必要的资料使自己确信该投资是正确的、有吸引力的;他不应盲从他的建设者,而应有自己的判断力。在其他证券操作中这也是必需的。
价值低估的证券可能包含公司债券和优先股以及普通股。事实上,在1947年,我们导出一个极端的陈述:唯一适合于投资者的公司债券和优先股类型是价格下跌到价值以下的那此证券。无论一级高级证券或普通的二级证券,都没有美国储蓄债券更具吸引力。虽然高等级债券的收益使单独的投资者更有兴趣,但高收入的投资者没有充足的理由在这个时间离开美国政府债券程序的简单性或放弃高等级的免税债券的确定的收益。
一些二级或低等级债券,价格有时有降到较低水平的趋势,这是当它们的价格处于正常水平时不要购买的原因,也是它们有时表现出相当有吸引力的购买机会的原因。
为完整起见,最后我要提及,可转换债券或优先股有时非常值得购买,甚至尽管它们以全价,即以大约票面价值出售。我必须说明,可转换债券实际并不像理论上那样好。
以上分析了进攻性投资者的各种行为,除了给出一些建议外,更多的是警告。“比一般人做得更好”,看似容易做到难,而且风险不可避免。但我愿冒险地猜测,哪怕是一个智力平平的人,只要遵循正确的原则,并听从有能力的证券分析者的忠告,询问正确的问题,那么几年后,他就可能比懒散的、被动的或防御型的投资者多赚1倍的钱。

投资者必须回答的问题

我以下面的形式给出了自认为适合投资者的投资种类:
A.防御型投资者应该购买:
1.政府债券和(或)免税证券;
2.各种最主要的普通股,或
2a.主要的投资基金股份。
B.进攻型投资者应该购买:
如上的1,2,2a;
3.成长股,但应小心;
4.重要的公司股票,其不被看好从而卖价大大低于平均收入增值率;
5.在廉价不平上购买二级普通股、公司债券和优先股;
6.一些特殊的可转换债券,甚至以全价。
如果读者接受作者关于机智的个人投资者将买什么的认证,那么,我还给出了几类范围很广且重要的证券,投资者不应购买。这些是:
1.投资级别的公司债券和优先股,除非它们的税后收入和高质量免税证券的收入相当;
2.以比平均收入增值率高得多的价格出售的热门股;
3.二级普通股,除非其价格特别低;
4.作为上一类的推论,一般情况下,不要购买普通股的新股(不包括主要证券认股权的行使)。
反对购买公司债券和优先股,除非它们超过政府债券的利率比过去几年的更大,并且同样警告不要购买“新商标”的普通股,这个防止误解的说明,毫无疑问有某些使人为难的隐含。我们似乎怀疑所建立的经济过程,依靠这个过程国家的企业进入市场以获得它们需要的基金。但我们的想法没有走那么远。首先,公司没有任何困难,以现行利率或股息率,将高等级的优先股售予主要的机构投资者。第二,已建立的并被公众持股的企业,通过提供证券认股权,对它们的股东还能够增加附加的股权资本。
投资者有权选择那些足够安全而且有适当的收益的股票或证券。因此,除非新发行的证券的安全性和收入能和政府债券以及正常市场价格下的最主要公司的普通股相比,否则,投资者就不应投资这种证券。

作为证券持有人的投资者

对机智的投资者有另外一种完全不同形式的成就────成为证券持有人后,就应以机警的和有条理的方式行事。这个方面一直被严重忽视;但这一点很重要,尤其是当我们把投资者看作一个集体而非个人时。假设所有或几乎所有投资者(已经充分学习了他们的课程)的行为都是理性的,那么,投资的收益将像在过去经常做的那样,不是来自证券的买卖,而是来自拥有并持有证券以获取利息或股息及从长期价值的增长获利。如果所有投资者对待证券的态度都是正确的,那么对于交易商或廉价货搜寻者来说就没有赚钱的机会了。
投资者作为一个整体不是也不能是证券交易商。他们是国家更大的企业的主人。他们不是从同伴手中赚钱,而是通过企业赚钱。因此,作为投资者,他们主要的精力和智慧应该────至少在理论上如此────用于确保公司的良好运行。这也意味着他们应确保公司得到诚实的和良好的管理。
我认为,普通股投资者及华尔街的咨询人员关于公司管理的观点是极其愚昧和有害的。他们的观点总的来说就是:“如果你不喜欢管理,那就卖掉你的股票。”很明显,该行为丝毫不能改善公司的管理,只能降低股票的价格和使所有权转换。由于这个根深蒂固的观点,作为总体的投资者没有做任何事情以改进需要修正的管理。如此的改善,就像经常发生的那样(由于特殊的原因而发生),反映了对大众拥有者────其作为一个整体根本不对他们的财产管理人加以控制────的不信任。
从更广的意义上来讲,证明投资者的最佳机会在于处理股票持有人和管理者之间的关系;这里,投资者是作为一个整体而不是个人发挥作用。
(股市马经 http://www.goomj.com收集整理)

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