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东阿阿胶:真颜视角

 

东阿阿胶:真颜视角(作者:投资是生活的寄托)

阿胶,主要功效是补血养颜。其实我不是很明白补血到底是什么意思,估计就是吃了之后,脸蛋红扑扑的,不用化妆品也很好看吧。唐朝曾经说过他小时候熬过皮冻,认为这牛皮和驴皮差不多。我在网上无意间了解到,原来一开始的阿胶还真是用牛皮做的,后来发现驴皮效果更好,才改用的驴皮,这说明,他的说法也是有道理的。

关于阿胶的功效,我想应该从中医的角度来分析。现在中西之争,中医疲敝。根据我医治腰椎间盘的体会,这中医是属于时灵时不灵。就是说,对你可能是灵的,对其它人可能就不灵了。所以,不能因为你用了有效,就认为这东西靠谱;也不能因为你用了无效,就认为它不靠谱。关键的问题还是有多少人觉得靠谱。从这个角度来看,阿胶市场的火爆已经说明了一切。

回顾东阿阿胶近十年的发展历程,我认为,至少到目前为止,秦玉峰的决策是对的。这句话隐含着两层意思。其一,说决策对的,是针对秦而言,而不是针对投资者而言;秦作为阿胶的传人,他做了对阿胶行业来说最正确的事,这是毋庸置疑的,但是作为投资者,你又不是阿胶传人,凭什么要去舍命陪君子呢?其二,说决策是对的,是针对截止目前为止而言。每一项政策,都应该放在特定的历史时期去看,就比如最近全面放开二胎,你不能因此就说几十年前的这项政策是错的,此一时彼一时。

让我们看看十几年前阿胶行业的情况。

从产品端来看,十年前,阿胶被边缘化,消费者主要集中在农村,但农村人忙着进城呢,哪有时间去吃阿胶。这种现象,用一句高大上的话概括,就是当时阿胶的价值未被发现,导致行业需求小。当时东阿阿胶的市场占用率据说是85%,整个市场又很小,搞毛啊?所以,东阿阿胶的天花板马上就要到了。为此,在秦玉峰接手之前,东阿阿胶进行了多元化经营,比如啤酒、医药器材等,一直到秦玉峰接手,才启动“单焦点多品牌”战略,把杂七杂八的业务都舍弃,以阿胶为焦点,协同“阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬”多品牌发展。可以说,没有秦的这种战略,估计现在阿胶早就没落了。秦玉峰在阿胶行业的地位历史自有公论,但先别忙着感动,先想想阿胶没不没落和你买股票有什么关系?答案是,没关系。

刚才说了,在产品端阿胶的问题在于价值未被发现。那东阿阿胶具体做了什么工作呢?简而言之,就是通过提价、宣传(忽悠)等方式,让更多的人认识到阿胶的价值(阿胶价值回归)。这一宣传(忽悠)还是有效果的。据报道,上世纪90年代初,阿胶产量是1500吨,2013年是6000吨;2013年阿胶产值200亿,2015年有望达到300亿。另据称,在驴皮充足的情况下,中国长期的产值在600到1000亿之间。通过简单的数据运算,我们可知,上世纪90年代初阿胶产值为50亿,而2015年已经是300亿了,增长了6倍!这极大地拓展了阿胶行业的天花板。

再看看原料端,驴的数量问题甚至比产品端的问题更严重。阿胶是用驴皮熬的,但驴的数量一直在减少。在这里先要理清一下思路,阿胶行业的火爆,并不是导致驴数量减少的根本原因,在该行业没那么火时,驴数量也是在减少的。一是驴很不好养,不吃饲料,要吃麦子,麦子贵,所以养驴成本高;二是驴难以大规模养,因为成本太高,企业负担不起;三来这驴一次才生一胎;四来,古代驴的代步功能,在现代已经被汽车代替了。这就很麻烦了,即使不杀驴熬胶,这驴也是在消亡的。

驴的问题,可以总结为两点,一是养驴没赚头,二是有赚头也很难养。那东阿阿胶具体做了什么工作呢?
针对养驴没赚头这一问题,关键是让更多人认识到驴的价值(驴的价值发现)。东阿阿胶先是通过提高阿胶需求、引入同业竞争,高价收购驴皮等方式抬高驴皮价格。前面讲了,东阿阿胶通过提价,宣传等方式,让人们发现阿胶的价值,这一发现,阿胶的需求就来了,但不止这样哦,阿胶的供给也上来了。据报道,东阿阿胶的提价策略为企业招来了更多竞争者:在东阿阿胶过去净利润只有10%多一点的时候,并没有太多的企业与其竞争,反而是提价后净利润达到30%左右引来了很多对手。阿胶的供求一旺,这等于对驴皮的需求也大起来了,需求一大,价格就高。

据报道,目前养殖户养殖一头毛驴的利润已经超过了养牛的利润,一张驴皮目前的收购价格已经达到3000元,基本收回养殖成本。对于3000元这个具体数据我认为不靠谱,现在大多都说是2000元左右,但是养驴经济价值提高却是可以判断得出来的。

对于以上驴皮价格上涨的逻辑,市场上是达成共识的,但另有一点可能不是很多人认同,就是其实,东阿阿胶本身会高价收购驴皮,进一步抬高驴皮价格(这一点后面再分析)。

但光是驴皮还是不够的,东阿阿胶还从驴肉、驴胚胎、驴奶、驴血等方面入手,大大提高养驴的经济价值。

驴肉:据报道,2015年12月16日,东阿阿胶股份有限公司(以下简称“东阿阿胶”)和山东驴帮餐饮管理有限公司(以下简称“山东驴帮”)签署战略合作协议。这也意味着东阿阿胶将联手山东驴帮进军餐饮业,旗下驴帮驴肉火锅、东阿阿胶驴肉包等餐饮品牌同时启动。

驴奶:据报道,母驴哺乳期一般为5-6个月,仅出售驴奶,一个月收入就达1500元,整个哺乳期内,一头母驴光靠产奶就可获利7500-9000元。

驴胚胎:驴胎盘提取物是化妆品精华素的最好原料之一,目前东阿阿胶已就此和国际化妆品品牌达成合作。
应该说,这些措施还是挺有效果的。据报道,相比原先只取驴皮的买卖方式,活体循环开发能够让一头驴的效益增加6.8倍。如今,养驴已经超过了养牛、养猪的利润,越来越多的农户开始养殖,规模饲养户逐年增多,毛驴数量锐减的势头也得到了缓解。

但是,光是有养驴的需求,但大家不会养那也没办法啊。这就是第二个问题了:有赚头也很难养。为此,东阿阿胶可谓屡败屡战。一开始是自己养,后来发现,“自己养驴”投资巨大,所需的人力、物力、财力均由企业负担,根本搞不定;后来是开示范基地,教农户养,然后去收购,但是养驴需要资金投入,农户往往没有资本金,养殖多为三五头、难以扩大规模。从2007年开始,东阿阿胶开始借助资本的力量,变穷人养驴为富人养驴,就是在养驴有赚头之后,吸引资本进入。我留意到,这一策略,不止在养驴的环节上使用,在驴的价值发现过程中也有使用。例如,最近说要买包子,其实并不是东阿阿胶去管理,而是入股山东驴帮,而且这资金也有一部分是从民生银行贷款来的。

啰啰嗦嗦一大堆,说白了,东阿阿胶就干了三件事:
1、阿胶的价值回归。
2、驴的价值发现。
3、驴的价值实现。

当我搞清楚此中的逻辑时,我是挺感动的。东阿阿胶是在以一已之力,扛起整个行业振兴的大旗。问题是,此中代价也是巨大的。这就像一颗巨石落下来,伟人用自己的肩膀顶住了,让大家有了生存下来的机会。但这些“大家”呢,他们看到伟人因为顶住巨石无法动弹,竟过来踢几脚。这几年,东阿阿胶的业绩远不如前,市场份额萎缩严重,市场对东阿阿胶不断提价的策略分歧很大,股份也长期不振。

此中的焦点,在于提价。

首先我们要搞清楚,提价的目的是什么?其实前面已经说过了,提价让阿胶的价值得以回归、养驴的价值得到发现。这一来是为了解决东阿阿胶的天花板问题,二来是为了解决东阿阿胶长期的生存问题。刚才我们分析了,这两方面效果还是不错的。那提价还有其它目的么?当然有。

提价,体现的是秦玉峰对阿胶的高端定位。而我对这一定位,无法判断其正确与否。首先我认为,阿胶至少应该是要提点价的,因为这东西从技术上是没有护城河的,福胶也能做,同仁堂也能做,如何体现东阿的与众不同?最简单的办法,就是阿胶和驴皮都提价,这样其它企业受不了这么高的成本,又没有东阿的品牌,就只能以次充好,这一以次充好,东阿的品牌就更体现出来了。上面提到说,驴皮的价格,东阿是有故意去抬高的。

在一次调研中,东阿的高管表示:“目前的价格很多竞争对手难以接受,甚至一些小厂家把囤的驴皮卖给公司,因为他们发现卖皮更赚钱。这其实也是公司对驴皮制定的策略,目的是让市场的驴皮流向公司,因为公司收购驴皮的价格最有竞争力。”

秦玉峰也表示:原材料像驴皮从去年这个时候到现在已经涨了一倍多,驴皮稀缺是一个主要原因;但另一方面,涨价也是我们有意主导的。我们有意通过价格推动毛驴产业良性生态系统的构建。

从一定程度上,我认同通过提价来塑造品牌。问题是,要提到什么时候呢?秦玉峰对阿胶产品的预期价位是回到明末清初时期,他给出的价位是每斤5000至6000元。一开始我以为是每公斤5000至6000,一算现在都有4000了,差不多了,结果看清楚才发现,是每斤5000至6000。我觉得挺不可思议的,凭什么一定要回到明末清初的价值啊?这阿胶值多少钱,是由消费者的需求决定的,虽然消费者的需求可以引导,但也不是可以无限这样下去。你可以说,我一直提,提到提不动为止,这OK,但你现在是先设定一下明末清初的门槛,那是不是意味着,到时提不起也硬提呢?对此我的理解是,秦的这句可当作是他的目标来解读,但并不是硬性任务。反正市场消化得了,他肯定会继续干的。消化不了呢?到时再看罗。

正如前述,阿胶提价的三个目标,即阿胶的价值回归、驴的价值发现、东阿的品牌塑造,已经初见成效了。如果是十几年前,阿胶不提价,那无论是阿胶还是驴子,只可能是慢慢消亡。所以,那个时候的提价,是“不得不提”,而现在,行业需求已经激发出来了,养驴也比养牛有赚头了,如果说当务之急,那应该是引导养驴。所以,如果阿胶继续提价,固然有助于进一步激发行业需求,也有助于鼓励养驴,但这只是一个程度的问题,不提问题也不大。所以,阿胶提不提价,关键还是看第三个目标:塑造品牌。注意到,每次东阿提价,总是扯驴皮涨价的压力。其实前面已经分析了,驴皮的价格差不多了,甚至是东阿自己在抬高驴皮价格。所以,我们不必担心驴皮价格上涨,而阿胶不跟着提就保不了毛利率这个问题。事实上,如果阿胶提价,市场又消化得了,那东阿就会再去提高驴皮价格。而如果市场消化不了,那就只能维持现状。所以,阿胶的提价,已经从“不得不提”的被动提价,转变为“能提则提”的主动提价。进可攻,退可守,问题不大。

那么,对于东阿阿胶的投资者来说,未来5年,应该关心的是什么呢?

是不是关心驴的长期供给问题?我认为不是。按照以上分析,整个阿胶产业及整个驴产业,已经是按照东阿的节奏在发展。即使东阿使得全力,也很难在5年内扭转这一趋势。更别说,现在东阿就是希望维护这种状态,因为现在这种状态,长期来看是向好的方向发展的,而在未来几年,东阿并不需要好得太快,因为它就是要利用驴皮贵来提价塑造品牌的。短时间来,驴皮价格降,对它并不是好事,我们从它主动抬驴皮价格就可以得到这一结论。所以,可以预知的是,未来如果驴皮供给状态有明显好转,东阿就会少出点力,如果明显恶化,就会多出点力,总之,就是用文火炖,利用这一时期把东阿的品牌建立起来。现在的股价,明显已经包含了对驴长期供给不足的预期。未来五年,又不可能扭转这一预期,如果以上结论是正确的,那么,诸如东阿如何引导养驴的信息,都不算是关键信息。

另一个市场关心的问题就是东阿业绩增长的问题。我个人认为,这才是影响未来5年股价的关键。秦玉峰近期透露,目标是在2020年实现100亿销售收入,即阿胶块60亿,阿胶浆40亿,桃花姬10亿,生物制药(包括小分子)10亿。按2015年50亿销售收入算,即未来5年复合增长率15%,现在21倍PE,其实并不低估。

更要命的是,我们要分析这100亿销售收入的难度,以及对利润的影响。

我们上面讲到,秦提价目标是5000至6000,我认为听听就好,只能代表他的愿望。而这个100亿,我认为,至少他认为是保守目标。做计划的都知道,管理层定计划,往往是提一个保守的目标,到时超额完成,就很风光了。

对于60亿的阿胶块,我认为还是靠谱的。因为现在阿胶块价格,驴皮价格,东阿都占主动权,东阿就是做这一块起家的,应该是非常熟悉,加之这个计划是保守计划,我认为完成的概率比较大。

其余三个产品就不好说了。

阿胶浆原来是在医保名单里的,所以量比较大,但价格受限不能想提就提。秦说过,东阿每做一支就亏一支;另一种说法是政府的采购价与出厂价倒挂。去年东阿决定让这个产品退出医保,后来后悔了。

据东阿高管透露,以前对于要不要进医保公司犹豫过,由来选择不进医保。现在看阿胶浆不进医保损失较大,因为患者在临床上是被动消费,阿胶浆进医保后可以明显拉动销售。

这说明,秦说的做一支亏一支是不可信的,应该是由于进了医保量大但利润率很低,后来退出来了发现量减得厉害。

据称,东阿决定把阿胶浆定位为经期保健品。“公司对阿胶浆做了10500例经期保健的调研,95%以上有效,主要用于改善小腹坠痛、腰膝酸软和痛经。未来公司可能把复方阿胶浆成分做成颗粒剂型,做新的营销推广。打算做成经期保健快消产品”,注意到,2015年东阿50亿销售收入中,阿胶浆肯定是不多的(本来就只是第二产品,又退出医保,量骤降),所以,2020年20亿的销售收入目标,如果能实现,那么对利润的拉动肯定是最明显的。

另外两种产品,桃花姬和小分子,对营销能力的要求是很高的。我们看到,东阿这十年来,虽然总体来说走在正确的道路上,但他们的正确主要体现在具备长期的大局观,而在营销方面,确实不是国企的强项。

最要命的是,就算这100亿真能达到,销售收入增长100%,净利润能不能增长100%呢?现在的50亿,几乎都是阿胶块贡献的。而未来5年的新产品,阿胶浆、桃花姬,毛利率肯定是比不上阿胶块的(小分子毛利率应该比阿胶块高,因为价格比阿胶块贵,用料只有阿胶块的三分之一)而这三个产品要销售出去,销售费用肯定大增,几乎可以肯定,销售收入增长100%,净利润是增长不到100%的。

唯一两个例外,一是国内驴皮价格明显涨过国外,然后东阿从国外引驴皮,从而明显提高毛利率。这是有可能的。现在干驴皮价格是200元每斤,折合20万每吨,而据说国外驴皮价格只有8万每吨,所以,从国外引驴皮(国内只有东胶有这个资格),就可能提高毛利率,从而使净利润增长超过100%。据称,目前东胶的驴皮,65%来自采购,20%来自自养基地,15%来自国外。当然,关于国外驴皮价格是不是8万每吨,还真不好说,东胶高管去年表示,国内驴皮略贵于国外,如果是这样,那应该差价不是那么大。第二个可能的例外就是阿胶浆、桃花姬、小分子的销售远超目标,这个好像不太容易。至于阿胶块的销售,我觉得达到目标不难,但不太可能超越,毕竟超越说明有提价的空间,东胶马上就会提价了。

我是持有阿胶的,所以本能地想去证明我的选择是正确的。很遗憾,我花了很多时间和精力,却证明了这笔交易没有想象中好。其实,我还看了过去几年的年报,市场先生是聪明的,东阿过去几年的业绩明显比不上2006至2008,那时它可是一只超级大牛股。当时我买阿胶,一来是觉得它便宜(其实只能说合理不贵),二来是觉得它增长很高(后来发现,业务靓丽很大原因是它去年原地踏步)。

越是深入研究,越是觉得投资是一件很困难的事。我得庆幸,很多以前无知的“想当然”没有带来灭顶之灾。幸运的是,我发现企业的报表没想象中的难懂,对于一个看惯了银行业超级复杂的报表的人来说,看看制造业的其实并不难。另一个发现是,虽然看企业一开始会很花时间,但一旦找到分析的支点,接下来的跟踪就能有的放矢,并不需花太多精力。

但总的来说,投资真不是一件简单的事。以后还是得紧紧围绕低估来投,企业分析只能作为辅助,不能本末倒置。
(股市马经 http://www.goomj.com收集整理)
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